Vor zwei Jahren brauchte Willi Balz Geld. Viel Geld. Bis zu 75 Millionen Euro wollte der Inhaber des Windkraftunternehmens Windreich mithilfe einer Anleihe einsammeln, die den Käufern eine Verzinsung von 6,5 Prozent bot und ein ordentliches Maß an Risikofreude abverlangte. Wichtig war daher der Bericht der Creditreform Rating, die den Zustand des Unternehmens in einer einzigen schlanken Note zusammenfasste: BBB+. Damit galt Windreich als Betrieb mit „stark befriedigender Bonität“. Allerdings nur bis zum März dieses Jahres, als der Handel der Windreich-Anleihe an der Stuttgarter Börse ausgesetzt wurde. Der Grund: Balz hatte die Veröffentlichung des vorgeschriebenen Folge-Ratings untersagt, das Windreich nur noch die Note BB+ attestierte, ein Absturz vom so genannten Investmentgrade auf Ramschniveau. Kurz darauf wurde auch noch bekannt, dass die Staatsanwaltschaft Stuttgart gegen Balz wegen möglicher Bilanzmanipulation ermittelt.

Ratingbericht ist stets
nur eine Momentaufnahme

Die Wirren um Windreich zeigen exemplarisch, dass ein Ratingbericht stets nur eine Momentaufnahme mit begrenztem Prognosewert sein kann. Und befeuern die Kritik von Finanzmarktexperten wie Hans-Werner Grunow, Geschäftsführer der Stuttgarter Finanzberatung Capmarcon, der bemängelt, die Berichte der auf Mittelständler spezialisierten Ratingagenturen Creditreform Rating und Euler Hermes Rating seien hinsichtlich Systematik und Analyse nicht mit den Bewertungen der internationalen Größen wie Moody’s, Fitch und Standard & Poor’s vergleichbar.
Mag sein, doch einfach verzichten können Unternehmer auf die Berichte der Zertifizierer nicht. Wer etwa an den Börsen in Stuttgart und Frankfurt eine Anleihe begeben will, muss einen Bericht vorlegen. Die Auswahl des Anbieters gestaltet sich für Mittelständler einfach: Im Prinzip kommen nur drei infrage, von denen sich Creditreform Rating und Euler Hermes Rating den Großteil des Geschäfts untereinander aufgeteilt haben. Als etwas wilder Angreifer präsentiert sich Scope, eine Firma, die bisher nur als Bewerter von Beteiligungsmodellen wie Immobilien- oder Schiffsfonds aufgefallen ist.
Grunow schätzt den Honorarumsatz der Branche mit Dienstleistungen rund um die neu gegründeten Mittelstandsbörsen auf bislang rund 150 Millionen Euro. Für die Ratingagenturen ist vor allem das Folgegeschäft mit jährlich zu aktualisierenden Berichten interessant. Auch der Bekleidungshersteller Seidensticker besorgte sich im März 2012 Kapital per Anleihe. Den Zuschlag fürs Rating bekam Creditreform Rating. Der Bericht umfasste 30 Seiten, von denen vier veröffentlicht wurden. Information der Öffentlichkeit, damit auch für die Konkurrenz, ist jedoch nicht immer der Zweck eines Ratingberichts. „Die meisten unserer 350 Kunden haben ihre Ratings nicht veröffentlicht, da sie sich am Kapitalmarkt über Privatplatzierungen refinanziert haben“, sagt Ralf Garrn, Geschäftsführer von Euler Hermes Rating. Die Anleger sind vor allem institutionelle Investoren wie Versicherungen, die hochverzinsliche Anlagen im Unternehmenssektor suchen, um ihre Mindestrendite von in der Regel vier Prozent zu erwirtschaften. Deren Anlagevorschriften sähen vor, in sichere Wertpapiere zu investieren, etwa in eine mit Investmentgrade bewertete Unternehmensschuldverschreibung. Dazu beauftragen die Geldgeber Euler Hermes, eine Art Kurz-Rating, eine erste Einschätzung über die Firma zu erstellen.
Im Wettbewerb mit den anderen Agenturen hat Garrn vor allem die bekannten angelsächsischen Bewerter im Blick. Im Mittelstandssegment seien häufig nur die Unternehmen, nicht aber ihre Anleihen bewertet. Bei den Gläubigerschutzrechten sei zu beachten, dass viele Schuldtitel hinter den übrigen Finanzverbindlichkeiten rangierten, bei Zahlungsschwierigkeiten also später bedient werden. Um das Risiko der Anleihe aufzudecken, müsste dieser Nachrang auch in der Ratingnote berücksichtigt werden. Tatsächlich aber wurde nahezu die Hälfte der bislang rund 80 Mittelstandsfirmen bei der Emission mit Investmentgrade bewertet. „Wir schätzen die Ratings in einigen Fällen nicht so hoch ein“, sagt Garrn. „Würde man einige Emittenten-Ratings niedriger ansetzen und den Nachrang der Anleihe berücksichtigen, würden die meisten Anleihen irgendwo zwischen BB und CCC liegen.“ Das würde auch die sehr hohen Renditen erklären, die ja das Risiko einer Anlage widerspiegelten. Die angelsächsischen Ratingagenturen gehen anders vor. Sie bewerten nicht das Unternehmen, sondern die Anleihe selbst und berücksichtigen dabei den Einfluss der Anleihe auf die Finanzstruktur der Firma.
Experten wie Capmarcon-Geschäftsführer Grunow sehen zudem Mängel im System der Mittelstandsbewerter. Bei den Ratings der großen Agenturen spiele die Stärke des Kapitalflusses und die Schuldenstruktur des Unternehmens eine wesentliche Rolle bei der Noteneinstufung. Michael Munsch ficht derlei Kritik kaum an: „Von den bislang rund 80 Ratings im Mittelstand haben wir die meisten erstellt“, so der Geschäftsführer von Creditreform Rating. Das vor 13 Jahren gegründete Unternehmen beschäftigt mittlerweile 50 Mitarbeiter. Seine Ratings fallen im Vergleich zu den großen Konkurrenten allzu oft allzu positiv aus. Sein Bewertungsprozess sei durchaus vergleichbar, die Amerikaner gewichteten jedoch die weltweite Marktposition eines Unternehmens höher, meint Munsch. Creditreform achte mehr auf den unmittelbaren relevanten Markt. Wackelkandidaten wie Windreich und Pleiteunternehmen wie Solarwatt und BKN Biostrom seien allerdings wegen des Ausfalls ein Problem, räumt er ein.
Windreich-Chef Willi Balz erklärte seinen Anleihezeichnern im März, dass er die Veröffentlichung des Folge-Ratings von Creditreform nach einer Herabstufung um drei Stufen von BBB+ auf BB+ untersagt habe, weil er sein Unternehmen „im Ergebnis nicht angemessen bewertet sah“. Prompt forderten die Banken zusätzliche Sicherheiten wegen der im März anstehenden Zinszahlungen für die Anleihe. Balz löste das Problem auf seine Art. Er stellte Windreich kurzfristig weitere Sicherheiten aus seinem Privatvermögen zur Verfügung.
(Claus G. Schmalholz)